股融通超级存储周期下的韩国股市：狂欢与泡沫

　　【6月8日韩国股市动态】韩国KOSPI指数大跌8.8% 三星和SK海力士领跌

　　韩国交易所因KOSPI指数下跌8%触发熔断机制，交易暂停20分钟

　　韩国综指暴跌8%！紧急熔断！三星、SK海力士均跌10%

　　韩国交易所召开紧急会议，应对市场波动并强化监控

　　《财经杂志》作者 | 研究员成孟琦　编辑 |郭楠陆玲

　　在半导体“双雄”三星与海力士主导下，韩国股市的剧烈波动正成为常态

　　连续创出新高之后，韩国股市的狂欢被打断。

　　6月5日，亚洲股市集体下跌，人工智能板块深度回调，韩国股市跌至熔断。截至收盘，韩国综合股价指数（KOSPI）下跌5.54%，SK海力士跌9.92%，韩国交易所因KOSPI 200期货下跌5%启动熔断机制，程序化交易暂停5分钟。

　　大涨或大跌至熔断已成为韩国股市的常态。5月27日，KOSPI指数开盘涨幅扩大至5%，刷新历史新高，同时触发熔断。5月15日，KOSPI指数短暂触及8000点后急转直下，午后跌幅一度接近5%，三星电子和SK海力士跌近10%，同样触发了熔断。

　　2026年以来，KOSPI指数表现极其亮眼，远超纳斯达克等全球其他主要股指。年初至今不到半年时间，KOSPI涨幅已超过93%；自2025年6月至今的一年内更是涨超200%。

　　然而，上涨走势背后，波动性也在同步攀升。韩国交易所（KRX）6月3日公布的数据显示，今年主板市场触发的买方和卖方临时停牌指令（Sidecar）总数已达到2008年全球金融危机以来的最高水平，比2008年全年的26次仅少6次。当KOSPI 200期货指数波动幅度达到或超过5%且持续至少1分钟时，就会触发该指令，程序化交易将暂停5分钟。

　　多位市场人士对韩国市场的剧烈波动并不意外，一位券商从业者表示：“市场对涨势过快存有顾虑，KOSPI指数2026年前五个月已经翻倍，出现一定程度的回调实属正常。”

　　对于这种剧烈的估值分歧，瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈向《财经》提供了一个思辨性的分析框架。谌戈认为，以存储行业为例，若将其视为周期股，则当前6倍、7倍市盈率可能已接近周期顶部；但若视为结构性趋势，则这一估值水平显然偏低。

　　“这并非一个可以轻易下结论的判断，但它反映出全球投资者和企业对这一趋势的高度关注，越来越多的企业正在积极思考如何与人工智能建立关联，即便是消费、医疗等传统行业也在探索AI的应用，人工智能正在深刻改变整个经济结构。”谌戈对《财经》表示。

　　半导体“双雄”主导下的韩国股市

　　半导体双雄主导韩国股市，这样的叙事并非空穴来风。

　　5月27日，AI引领的超级存储周期在资本市场上迎来了历史性一幕：SK海力士股价飙涨9%，市值突破1万亿美元大关，成为亚洲第三家市值突破万亿美元的企业。此前，三星电子早已率先跻身万亿美元俱乐部。就在5月26日美股，存储芯片巨头美光科技股价单日大涨逾19%，市值首次突破1万亿美元。两大存储巨头在约9.5小时之内相继加冕万亿市值俱乐部。

　　由于全球DRAM存储芯片市场被三星、SK海力士、美光三巨头垄断，市场预计存储芯片短缺将持续至2027年。这种供给刚性赋予了三大厂商面对全球最大科技公司时非同寻常的定价权，投资人和分析师普遍预期，这将使它们掌握前所未有的议价能力。

　　这种定价权在韩国股市的指数结构中得到了体现，观察KOSPI成分股表现，会发现行业分化现象极其严重。

　　截至6月5日，三星电子和SK海力士两家芯片巨头年内涨幅分别达到180%和230%，市值双双超过1万亿美元，是韩国股市这轮大幅上涨的最主要的推手，贡献了KOSPI绝大部分涨幅。韩国股市总市值突破5万亿美元，超越印度跃升至全球第六大市值市场。正因如此，一旦芯片市场出现风吹草动，韩国股指就会剧烈波动。

　　然而，剔除这两只股票后，韩国股市的个股涨跌情况并不出众。截至5月底，KOSPI共有835家企业交易，2026年大牛市下也只有373只股票上涨，不足半数。除两家芯片巨头外的其余800多只股票对指数涨幅贡献不足30%。这种“K型分化”的格局，意味着韩国股市的繁荣高度依赖于半导体双雄的走势。

　　两家公司一季度的历史性业绩为这种依赖提供了基本面支撑。SK海力士一季度净利润达40.33万亿韩元，大超分析师预期的29.39万亿韩元；一季度DRAM平均销售价格较去年四季度大幅上涨约60%，NAND（与非型闪存）平均销售价格同期上涨约70%。三星电子一季度实现营收133.9万亿韩元，同比增长69%，半导体事业部营收占总营收首次超过50%；整体经营利润达57.2万亿韩元，环比增长184.6%、同比增长756%。

　　强劲的基本面让三星与海力士呈现出“越涨越便宜”的独特现象，海力士与三星的前瞻市盈率仍维持在6倍左右，显著低于美国同类科技公司的十几倍水平。这一现象的根源在于盈利预测的上调速度持续超越股价涨幅，分析师对每股收益的预测大幅上修，动态估值反而被压缩。近期韩国的SK证券首次采用PE估值法覆盖两大存储巨头，将目标价上调至近乎翻倍，核心逻辑正是当前PE仍处历史低位，与存储超级周期的盈利弹性严重背离。

　　南方东英资产管理投资总监王毅向《财经》表示：“整体而言，支撑韩股持续上行的三大核心逻辑——存储半导体超级周期、企业盈利持续上调、政府主导的韩国折价改革——均未发生实质变化。对于海力士和三星，就当前基本面轨迹而言，估值修复叠加韩国折价改善，‘越涨越便宜’的判断尚未失效。”

　　刚刚参加完三星证券2026年全球投资者策略会的中金公司分析师刘刚则提供更立体的韩国市场情绪，他认为，虽然多数韩国投资者认为韩股基本面依然强劲，乐观情绪源于AI产业趋势及全球产业链重构带来的战略机遇，但仍有少数谨慎者担忧韩国股市的估值与情绪过热，还有极个别投资者指出，存储周期股应在估值低位（5倍-6倍PE）卖出，正寻找轮动机会。

　　杠杆产品加剧波动

　　就在SK海力士登顶万亿市值的同一天，韩国金融市场的另一项重大创新同步落地，而这反过来又可能加剧上述谨慎者所担忧的波动风险。

　　5月27日，16只基于三星电子和SK海力士的2倍杠杆及反向ETF在韩国股市正式挂牌交易，由三星资管、未来资产等八家资产管理公司发行，合计计划上市规模约4.32万亿韩元（约28.8亿美元）。

　　运作机制上，杠杆产品均采用合成模拟策略，采用每日重置2倍杠杆运作模式。在扣除费用前，产品目标实现底层标的单日收益的2倍放大，标的单日上涨1%，ETF理论上涨2%，但该机制具备双刃剑属性，下跌行情中同样会放大亏损。

　　此次产品上市标志着韩国金融监督院的重大政策转向。韩国此前出于分散投资的要求，长期禁止个股杠杆ETF交易，规定单只标的投资上限为30%，指数须由10只以上成分股构成。直到4月28日，韩国才正式修订相关规则，允许以本土龙头个股为标的发行个股杠杆型ETF，并将单只个股投资持仓上限上调至100%。推动这一转变的核心动因是韩国投资者的大规模出走——跟踪三星电子和SK海力士的中国香港上市杠杆ETF今年吸引大量资金流入，监管机构意在将这部分交易活动引回国内。

　　然而，杠杆产品正在成为市场波动的重要放大器。由于三星电子和SK海力士市值合计已占KOSPI指数近一半，杠杆产品每日需通过机械性调仓以维持目标敞口，这一过程与公司基本面无关但会直接放大市场波动。巴克莱银行估计，在5月15日的抛售期间，调仓交易占SK海力士成交量的17%；瑞银集团表示，在3月3日股价下跌超过10%的最后一个小时交易中，调仓占SK海力士成交量的60%。韩国交易所数据显示，在5月27日上市后的前五个交易日，最活跃的四只单只股票杠杆ETF已占韩国全部ETF成交总额的21%。

　　新加坡Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun对此警告称：“这些ETF将加剧现有的问题：集中度风险。这给长期投资者带来了结构性问题，因为指数的波动性将保持在较高水平。”

　　面对潜在风险，韩国监管部门在产品上市前采取了密集的投资者保护措施，两次发布投资指引，强调杠杆效应下个股单日涨跌幅30%的限制将放大为60%的最大亏损。产品名称被禁止使用“ETF”字样，投资者须满足1000万韩元的基础保证金并完成两个小时投教课程。截至上市前夕，已有超过13万名投资者完成了强制性教育课程。

　　值得注意的是，在韩国本土产品上市之前，中国香港市场的相关产品已展现出较强的吸金能力。数据显示，截至5月7日，南方东英旗下SK海力士每日2倍杠杆产品资产管理规模达到421.23亿港元，站上全球个股杠杆及反向产品规模第一位；截至6月5日，南方2倍做多海力士规模更是达到800亿港元。

　　对于韩国本土杠杆产品带来的竞争，王毅认为：“韩国杠杆产品并非竞争威胁，而是市场生态扩容。南方东英海力士杠杆产品先发优势稳固。此外，两地投资者群体互补，长期将提升正股流动性，增强全球对韩国AI半导体的关注。”

　　AI泡沫论再起

　　面对韩国股市的疯狂涨势以及杠杆产品带来的新变数，全球各大金融机构的态度出现了明显分化，乐观派与谨慎派各自亮出了论据。

　　在乐观阵营中，高盛刚刚将韩国股市的目标点位由9000点上调至12000点。高盛亚太区首席股票策略师兼宏观研究联席主管慕天辉（Timothy Moe）等分析师表示：“我们更看好北亚地区，其盈利增长最为强劲。”但他们同时承认，人工智能芯片制造商股票的涨势可能持续，回调风险正在上升。

　　与高盛的谨慎乐观形成对比的是，花旗发出了更为直接的警告。花旗认为，韩国股市估值水平在全球主要市场中已处于高位，叠加劳资关系制度性风险上升，外资长期配置意愿可能受挫，当前涨势更多由短期情绪驱动。

　　渣打银行全球首席投资官布莱斯也持类似观点，他提示未来数周韩国股市回调风险上升，已将半导体板块由“超配”下调至“中性”，指出当前做多韩国股市已成为高度拥挤交易，短期出现调整完全在情理之中。

　　从全球资金流向看，日韩股市屡创新高也引发了关于“环中国效应”的讨论。瑞银集团中国区总裁胡知鸷认为，当前全球资金正处于重新布局的阶段，所谓的“环中国效应”本质上是一个动态的调整过程。“中国多年来持续推动人工智能应用落地，叠加地缘政治因素，长线资金普遍面临投资组合的重新评估。随着中国监管框架更加清晰，投资中国的底层逻辑依然稳固，资金最终会回归中国。”

　　此外，也有业内人士认为，尽管与美国股指相比KOSPI估值尚属合理，但相对于韩国股市自身历史而言，估值已偏贵。

　　那么，AI行业究竟是否存在泡沫？泡沫何时会破裂？桥水基金创始人达利欧近日在采访中给出了一个颇具历史纵深的判断。达利欧表示：“所有重大技术变革都会催生泡沫。没有人能完全精准把握时机。你要么投入巨额资金抢占市场份额而不计较是否过度投资，要么因投入不足而失去市场份额。当需要将投资转化为资本兑现时，泡沫便会破裂，刺破泡沫的过程就是财富转化为货币的过程，当前AI驱动的市场正沿着这一轨迹发展，即便它是一项卓越的技术。”

　　对于这场关于泡沫的辩论，王毅回应：“AI目前来说代表了市场上最大的一类资金流动方向，整体产业也处于极强的基础设施扩张阶段。目前绝大部分涨幅来自业绩驱动，很难说是泡沫。如果芯片厂商供货量上升或AI基础设施的投资需求下降的时候，市场一定会给予反馈。目前来看，高端芯片因受制于设备周期较长，很难立刻扩展，且AI基础设施建设依然需求强劲。严格意义上说，AI还没有产生完全新的行业或颠覆任何一个传统行业，那么整体的科技变革还处于初级阶段，泡沫理论很难成立，只能说目前可能有过度投资的风险。”